牛根生的“求援万言书”（1）

    本文写于2009年7月，由于金融危机的影响，一批高速扩张的成长型企业纷纷倒闭，它们的背后都有过风险投资的支持。在狂热的情绪被现实浇醒之后，全行业开始反思。但没过多久，中国的创业板和4万亿经济刺激计划又点燃了他们的。

    这是代一位教育行业的朋友问的。他认为，vc投资教育失败案例正在成批出现。因为很多风投对大势没看清，人没选对，危险的例子比如学易、精品学习网、东方卫星、华育国际、100e和儒林教育等。投资服务业可能比投资tmt要难，教育在服务业中又是最难的之一，到底难在哪里？风险在哪？谁比牛根生更需要毒丸？

    当黄金时代顷刻间变成了青铜时代，创始人的大胆承诺被无情的现实戳破，投资人发现业绩增长怎么也达不到预期，那一份份对赌协议就从“紧箍咒”变成了“上吊索”。创始人与投资人之间的战争随时可能出现。

    最近这几天，坊间最大的新闻之一是牛根生的“求援万言书”。

    曾经风光无限的蒙牛，由于毒奶事件导致股价暴跌，一向高调行事的牛根生也不得不低头求援，不惜打出民族感情牌，“老牛基金会抵押给摩根斯坦利的股票也面临被出售的危险。这引得境外一些资本大鳄蠢蠢欲动，一面编织谎言，一面张口以待……能不能及时筹足资金，撤换回被质押在外国机构里的股份，关系到企业话语权的存亡。作为民族乳制品企业的蒙牛，到了最危险的时候！”

    蒙牛是否真会落入外资之手，并非我最感兴趣的，反倒是万言书中的另一段话：“在此，我也提醒各位理事、同学，一定要以蒙牛为鉴，防范类似风险。至于蒙牛（老牛控股），最后即使白送了弟兄们，也绝不愿被外国人买走。”

    这暗示了一件事情：蒙牛的要害（控制权与控股权分离）并非其一家存在，有可能被境外资本（这个时候，更可能的是产业资本）盯上的也绝不只蒙牛一家。

    前两天，跟一位熟知携程内情的朋友交流，聊到一个问题：如今的携程已经是一个股权高度分散、流动性非常好的公众公司，创业团队基本上都已经套现离场，所持股份比例极低。但董事会仍然被他们所牢牢控制，董事长是梁建章，ceo是范敏，沈南鹏是非执行董事，季琦也是独立董事。

    由于一直以来携程业绩表现出色，管理层得以维持相当大的权威，并事实上控制着公司的董事会。所以，日本乐天集团这个上市前进入的第一大股东（拥有203%的股权），始终无法影响到携程的独立性，最终只得把所持股份全部抛售。

    这是一个正向的循环：业绩优秀→管理层权威→股价高企→股份流动性好并不断稀释→控制权高稳定。

    但好日子会不会永远这样下去呢？恐怕很难。

    全球经济的冬天已经来临，中国也不能独善其身。携程所处的旅游服务业绝对是受冲击最大的产业，尤其是其主要的收入来源——高星级酒店的预订和航空机票。

    我无意否认携程管理团队的厉害，否则就无法解释今日携程与elong的天壤之别（这两家纳斯达克上市公司的市值比大约是10：1）。但我们也不能过分高估其能力，毕竟它们过去的成绩只是在正确的时间，正确的市场，做了正确的事情罢了，而其主要对手又犯错太多。

    但当整体市场环境转坏，再能干的巧妇也难为无米之炊。这时，管理层的严峻考验才真正降临，如何及时调整发展策略，平衡公司的长期投资与短期收益，哄好那些被每个季度优良报表惯坏了的机构投资人。

    一旦连续出现几个难看的财务报告，管理层的权威势必会大大削弱，来自投资人的压力会比水银柱表上升得更快，而股权高度分散、流动性好就从优点变成了缺点，股价只会加速下跌，甚至可能引来敌意收购者。

    这样的收购者有可能是境内外的同业巨头，也可能是类似卡尔伊坎、kkr这样“臭名昭著”的公司秃鹫。

    通过google finance，笔者简单搜索了一些比较熟悉的中国概念股的内部人持股情况，其中新浪 、携程、分众传媒、如家、ut斯达康、易居中国大部分股份都在公众股东手中。换句话说，潜在的对手只要在公开市场上收集到超过5%的股份，就足以进入董事会，如果超过20%，甚至有可能导致公司控制权的易手。

    相比一年前，上述公司的股价几乎都已经跌到了不足高位时的1/4，如果真有人愿意开出远高于目前市场价的收购溢价，我相信已成惊弓之鸟的投资人会很乐意出手，毕竟现在谁都知道，“现金比妈妈重要”。

    同样的道理，也可以适用于香港市场的阿里巴巴、蒙牛等等股权分散较多的公司。

    我相信，上述公司的cfo们正忙着制订（据我所知，有的已经准备好）各种股东权益计划，当然目的都是为了帮助管理层抵御恶意收购，诸如“毒丸”、“金降落伞”之类的名词以后也会不断在新闻听到。

    但究竟什么才是股东权益最大化，恐怕光是管理层说了算是不够的，还得最后董事会甚至股东大会决定。卡尔伊坎先生曾经有个著名的比喻：他把公司管理层比作看门人，这些看门人为保住自己的工作，而拒不允许业主出售房产。

    只要我们看看aol时代华纳、摩托罗拉包括雅虎这些公司的例子，就可以知道“毒丸”未必一定管用。不管以往成绩多么光鲜，只要公司运作出现了大问题，ceo照样可能被赶下台，再辉煌的企业也可能被大卸八块，分拆出售。</p>

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