怀疑的声音

    有很多怀疑的声音。

    对价值投资的一个怀疑来自于技术分析的阵营。有一个笑话叫做“接住掉下来的刀子”（catch falling knife）。和一个价值投资者一起吃饭，一把刀子掉了下去，眼看就要扎到价值投资者的脚了，他却还是纹丝不动。问他为什么不挪脚，他说根据测算刀子现在远低于基本价值，应该会反弹。气宗的辩解是，首先我们投资的时候有足够的安全边际；其次当真的亏损大的时候我们也会做止损操作。

    对技术分析也有一个常见的简单质疑。如果把随机生成的模拟股票价格走势图和真实的历史走势摆在一起，肉眼很难判断出哪张是真的哪张是假的。有些分析师在两张图里都可以读出有趣的模式。有些人因此得出结论，股票价格走势是随机的不可预测的。但是，首先股票走势和随机漫步确实很接近，其中的非随机部分往往需要用先进的统计方法才能侦测，不是肉眼可以识别的；其次，从逻辑上，从“两兔傍地走，安能辨我是雌雄”不能反推两只兔子是一样的；再换个比喻，如果一个人拿着剑随便的一指，他有可能暗合了某套剑法中的某个姿势。关键在于剑法是动态的，市场是动态的，投资策略也是动态的。只有动态的一定时间段内市场的变化和投资的回报才有意义。

    最致命的怀疑来自于学术界。

    芝加哥大学教授eugene fama在1970年系统的提出了有效市场假说（efficient markets hypothesis，简称emh）。请注意，在这里市场是投资人的对头，当市场有效了，它就不给投资人机会了，就没有可能在市场中持续稳定的赚钱了。

    有效市场假说有三种形态：

    一、弱式有效市场假说（ form efficiency）

    认为市场价格已充分反应出所有已公开的有关公司营运前景的信息。这些信息除了股票价格，成交量等以外，还包括盈利信息，盈利预期值，公司管理状况及其它公开披露的财务信息等。假如投资者能迅速获得这些信息的更新，股价应该会迅速作出反应。如果半强式有效假说成立，那么技术分析和基本面分析都不灵了，只有靠内幕消息可能获得超额利润。当然靠内幕消息一般是不公平的和违法的。

    三、强式有效市场假说（strong form efficiency）

    认为价格已充分反应了所有关于公司营运的信息，这些信息包括已公开的或内部未公开的信息。在强式有效市场中，没有任何方法能帮助投资者获得超额利润，即使有内幕消息也不行。谁都不能在市场中投机赚钱了。如果你还记得我们的那两个希腊朋友，这也就是说，天下没有阿尔法。

    就这样，就在剑宗和气宗准备决战玉女峰之际，突然跳出一群人来。这一群魔教中人说，不论剑宗气宗，其实都不会武功。弱假设是剑宗不会，半强假设是气宗也不会，强假设是天下根本没有武功。我们不但提出这样的假设，我们还要写论文去证明它。我们不但要写论文去证明它，我们中的很多人还将以专门写这样的论文为职业。

    这就是《笑傲江湖》里魔教十长老奋战华山思过崖的故事。

    在接下来二十年左右的时间里，学术界基本都是在证明市场的理性预期（rational expectation），证明有效市场假说无法被推翻。如果学生的论文结果是有效市场假说不成立，教授会说你一定哪里算错了，回去重写吧。著名的一例是麻省理工大学华裔教授andrew lo年轻时的亲身经历。就这样一直到90年代行为金融学（behavioral finance）的兴起才有改变。

    魔教进攻华山派，受到冲击最大的是剑宗。我们可以看到，弱假设就已经否定了技术分析，到半强假设才会否定基本面分析。所以更容易证明的是技术分析不灵。而基本面分析因为可能用各种数据来测试，无论是全面的证真还是证伪都需要相当的时间。

    剑宗却很难保护自己。

    首先大部分号称会使剑的人确实只是忽悠。其次许多技术分析的方法没有被系统的量化，很难用学术界的方法做正规的统计学假设检验。业界和学术界在一些思路上和语言上都不一样，辩论起来就是鸡同鸭讲。而真正的高手，他们赚钱不亦乐乎，没有闲暇来理睬这些理论上的争执。

    就这样，在公共的视野中，剑宗败了。之后培养起来的，尤其是科班出身的，许多都不再了解和相信技术分析。就好像小说中的令狐冲，根本没有听说过天下无敌的风太师叔。</p>

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