投资王道: 证券分析实践: 中石油的“内在价值”(1)
相比之下,中石油的经营范围比较为复杂,公司除了原油生产外,还有化工、炼油、销售及天然气管道等业务。要计算它的“内在价值”,首先要用标准化度量的重估方法,来计算其石油及天然气储藏量,做法如表41一般。
表40:列明中石油2001年—2003年的储藏量,分为已开发及未开发的探明储量
百万桶 已开发储量 未开发的探明储量 总数
2001 11,466 5,510 16,976
2002 11,185 6,221 17,406
2003 11,114 6,650 17,764
表41:中石油储量估值
rmbm2002 2003 2004重估
(50/34美元)
未来现金流入 2,710,152 2,991,193* 5,000,921
未来作业费用 -745,866 -765,111 -765,111
未来开发成本-73,344-88,556 -88,556
未来所得税 -562,289 -635,169 -1,231,734
未来净现金流量1,328,653 1,502,3572,915,520
10%贴现率 -713,267 -807,037 -1,566,217
标准化度量估值 615,786695,3201,349,303
(discounted future net cash flow)
中石油2003年年报标准化度量估值,是非常保守的。以2003年末30美元一桶的参考价计算,中石油是采用20.33美元一桶的实现价,将储藏量估值,相比30美元的参考价,折让率达到32%。当然公司会倾向保守,因为大庆油田已经老化,产量下降;而西部油田的石油质量又较低。
笔者以50美元一桶作参考价格再折让32%,即是以34美元的实现价,作为重估中石油储藏量,如表41得出标准化度量的重估值是人民币13,493亿元。
第二步的做法是将标准化度量的重估值,减去账面值人民币2,179.7亿元,得净额人民币11,313.3亿元;接着,再重估中石油的提炼及化工业务,做法是参考上市的化工及炼油行业的市值/除税及利息前溢利(market capitalization/ebit),利用这平均倍数,乘以中石油在这两方面的除利息及税项前溢利(ebit)来计算其估值,如表42所列出。
表42:中石油业务及资产重估
rmbm中石油除税 市值/除税 相关业务市值 账面值 净额
及利息前溢 及利息溢利
利(2003)
石油及 1,349,303217,968 1,131,335
天然气
炼油业务 5,035 10.8x 54,378
化工业务 1,041 14.6x 15,199215,721-126,924
天然气管道 1,922 10.0x 19,220
业务
重估净额 1,004,411
股东资金 356,613
重估值 1,361,024
已发行股数 175,824m
每股重估值 人民币7.74
或港元7.3</p>
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