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    投资王道: 证券分析实践: 中石油的“内在价值”(1)

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        相比之下,中石油的经营范围比较为复杂,公司除了原油生产外,还有化工、炼油、销售及天然气管道等业务。要计算它的“内在价值”,首先要用标准化度量的重估方法,来计算其石油及天然气储藏量,做法如表41一般。

        表40:列明中石油2001年—2003年的储藏量,分为已开发及未开发的探明储量

        百万桶  已开发储量  未开发的探明储量 总数

        2001 11,466  5,510 16,976

        2002 11,185  6,221 17,406

        2003 11,114  6,650 17,764

        表41:中石油储量估值

        rmbm2002   2003   2004重估

        (50/34美元)

        未来现金流入  2,710,152  2,991,193*  5,000,921

        未来作业费用   -745,866   -765,111 -765,111

        未来开发成本-73,344-88,556  -88,556

        未来所得税 -562,289   -635,169   -1,231,734

        未来净现金流量1,328,653  1,502,3572,915,520

        10%贴现率  -713,267   -807,037   -1,566,217

        标准化度量估值  615,786695,3201,349,303

        (discounted future net cash flow)

        中石油2003年年报标准化度量估值,是非常保守的。以2003年末30美元一桶的参考价计算,中石油是采用20.33美元一桶的实现价,将储藏量估值,相比30美元的参考价,折让率达到32%。当然公司会倾向保守,因为大庆油田已经老化,产量下降;而西部油田的石油质量又较低。

        笔者以50美元一桶作参考价格再折让32%,即是以34美元的实现价,作为重估中石油储藏量,如表41得出标准化度量的重估值是人民币13,493亿元。

        第二步的做法是将标准化度量的重估值,减去账面值人民币2,179.7亿元,得净额人民币11,313.3亿元;接着,再重估中石油的提炼及化工业务,做法是参考上市的化工及炼油行业的市值/除税及利息前溢利(market capitalization/ebit),利用这平均倍数,乘以中石油在这两方面的除利息及税项前溢利(ebit)来计算其估值,如表42所列出。

        表42:中石油业务及资产重估

        rmbm中石油除税 市值/除税 相关业务市值   账面值   净额

        及利息前溢 及利息溢利

        利(2003)

        石油及  1,349,303217,968   1,131,335

        天然气

        炼油业务   5,035 10.8x 54,378

        化工业务   1,041 14.6x 15,199215,721-126,924

        天然气管道 1,922 10.0x 19,220

        业务

        重估净额   1,004,411

        股东资金   356,613

        重估值      1,361,024

        已发行股数 175,824m

        每股重估值   人民币7.74

        或港元7.3</p>

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