石油是重要资源，但总有一天会被耗尽，所以分析石油股，首先要留意公司的石油储备，用折现的方法计算出其“内在价值”，不要被股东资金的高回报率所误导（2003年，中海油及中石油的回报率，分别达到24.7%及19.5%）。

    中海油的“内在价值”

    笔者用一个单元业务的石油公司（中海油）来作例子，中海油亦在美国上市，所以接受美国相当严格的监管。按照美国财务会计准则，第69号公告“关于石油和天然气生产活动的披露”的要求，公司每年都将石油及天然气储藏量重新估值，读者可以在年报中，先找出公司的石油及天然气储藏量，一个简易的方法，就是将天然气立方英尺的计算方法，变成石油的量度方法，即是用桶来量度计算。

    表37：列明中海油2001年—2003年的储藏量，分为已开发及未开发的探明储量。

    百万桶   已开发储量  未开发的探明储量  总数

    2001709   1,111   1,820

    2002795   1,221   2,016

    2003914   1,214   2,128

    石油业在美国已有百多年的历史，过去有不少欺诈事件，石油公司管理层虚报储藏量，刺激股价，从中获利。所以现时美国的监管相当严格，每年各石油公司，都要将已开发及未开发已探明的储藏量重估一次。方法是假设这些储藏量，在未来10年要开采完。未来10年的油价，是以估值该年年终的市价来参考的，加上本身的因素，如石油及天然气的质量及其可售性，再假设开采成本不变。假设储藏量以“实现价”按年卖出，所得现金会按年用10%的折现率，转为现时价值的现金流。

    以中海油为例，2001年的储藏量，是根据17美元市价一桶来作参考；2002年则为28美元；2003年则为30美元。2003年年报中第108页，已经列出2001年至2003年的估值。不过现金流入的估值，与市场参考价有所出入。以2003年为例，未来10年的累积现金流（未折现前），总数达到人民币4,524亿元，约等于546亿美元，以储藏量21.28亿桶油量计算，每桶油的“实现价”只有25.66美元。这个实现价，与2003年终30美元的参考市价，有14.3%的折让，公司考虑到产油的质量，与国际标准有差距，所以会用一个保守的“实现价”来估值。2003年的估值，并没有计算现时油价已升抵55美元一桶。投资者不能用2003年的账面值，作为公司的“内在价值”。正确的做法是用这个折现方法，参考最近市场价格来重新估值，从而找出公司的“内在价值”。

    重估方法如下：我们用50美元一桶的市价作为参考价，再以14.3%的折让价计算，以每桶43.35美元的“实现价”，重新计算中海油储藏量的估值。笔者在表38以不同的油价，说明如何为中海油重新估值。表中唯一的变动，是未来的现金流入与未来应支付的所得税，至于未来的开采成本、作业费用及折现率则保留不变。以下2004年的估值分为４项，笔者假设不同油价下，得出不同的标准化度量估值（现金流折现）。参考价分别为：50美元、45美元、40美元及35美元；实现价为：43.35美元、38.56美元、34.28美元及30美元。

    第一步，将储藏量用现金流折现重估，计算出中海油的储藏量价值，不同的油价得出不同的估值，如表38显示，由人民币2,360.74亿元至人民币1,407.48亿元。第二步，在会计上要计算公司的其他资产，再用表39的方法，重估中海油资产的“内在价值”。</p>

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