笔者曾经是香港注册的投资顾问，现已退休。选择华能国际作为分析的例子，是因为这公司极富争议性，可作纯学术性研讨。它面对高煤价及成本上涨的压力，同时电力的供应，无法满足市场的需求，政府对电价的管制，又欠缺透明度，公司却积极地不断收购及建造新的装机容量设施。华能属于产品的“中游公司”，需要依赖煤来发电，但是政府的管制，使华能无法将煤价的升幅，转嫁到消费者身上。就如德昌电机，拥有市场经济专利，但是纯利受到原材料涨价的冲击。这些问题都是值得深入了解和分析的。笔者强调并不是在此推介华能，投资股票附带很多风险，读者还需用自己的智慧，来判断现价是否就是买入的时机。分析华能是根据下列八个步骤进行。

    分析华能国际的步骤

    （一）留意公司的市场经济专利，是否会被夺去；产品或服务的市场，是否在扩张或在收缩。

    （二）公司产品或服务的售价调整机制，是否能够反映市场需求。

    （三）审慎考虑管理层的作风。

    （四）详细分析过往至少4－5年的业绩。从损益帐中，分析除税及利息前溢利（ebit），边际毛利或纯利率（profit margins）及股东资金回报率（roe）或公司资产回报率（roa）是否有改善。

    （五）分析公司的现金流（cash flow），是否足够应付未来公司的资本性开支（capex），也要看公司整体负债与股东资金的比率（debt/equity ratio）。

    （六）分析公司在新投资方面能否取得一贯的回报。

    （七）公司是否大量印发新股，“摊薄”每股溢利。

    （八）利用各种比例将公司与其他同业公司作一比较。

    华能国电的市场经济专利

    现时，发电厂（independent power plant）在中国仍然享有某种专利；一方面售电价格受到政府的管制；另一方面现时电力市场还未完全开放，未来只会有秩序地逐步进行开放，使华能受到某程度的保障和优惠。华能国电的市场经济专利包括以下数项：

    （一）中国电力市场需求庞大；中国现时的经济增长，与香港六十年代一样，电力需求的增长比经济增长高出50%，如果国民生产总值增加9%，耗电量增幅将达到14%。长远来说，未来20年中国的电力需求，仍然会快速增长，能够把握求过于供的机遇，扩充生产电力的设施，可以保证长远的高回报；

    （二）华能享受的税率是17%，相比一般的企业税率33%，低出接近一半；因为华能兴建电厂的计划，都是获得国务院批准的，所以享有这个税务优惠。这就是接受政府管制，换取回来的有利条件；

    （三）投资新发电厂的回报仍然是相当理想，平均高达15%。以华能向母公司收购的电厂为例，ev/ebitda的倍数大约是６倍，换言之，电厂的现金流，可在６年内抵偿收购代价，包括被收购电厂的负债。以一般电厂15－20年的寿命来计算，还本后余下的9－14年，可以说是无本生利。2003年华能股东资金回报率达到16.9%，2004年将会稍为回落。</p>

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