持戒：漫谈风险控制等（1）

    有个经典的研究发现，80% 的司机觉得自己的驾驶技术要比平均水平好。在股市中，这个扭曲可能还要更严重些。估计大于80% 的市场参与者都有非常美好的预期，而从市场中盈利的从来都只是少数。另外一个类似的研究发现，当我们估计去某地需要的时间的时候，我们总是习惯性地低估。对于我们能否在某个特定时间内完成工作，我们往往会把可以完成的概率高估一倍以上。

    有趣的是，我们只是高估自己。只要把问题变换成，估计某甲去某地需要的时间，我们就可以做出正确的估计。所以当员工总是拍着胸脯觉得自己可以完成任务的时候，老板往往能够做出比较准确的判断。其实换成他自己向更上级汇报的时候也不行。

    差别只是在于其中有没有“我”。

    主观的和系统的

    在这里插一段对上篇的补充。前面的《七种武器》的分类主要是依据对冲基金的投资对象和策略；《剑气满天》里讨论了基本面和技术面。我们还可以按投资思路分为是主观的还是系统的。

    主观的基金经理通常是四处去寻找市场中的暂时性的错误定价（mispricing），或者对某个局部市场的未来走势有一个判断，有较强的主观性。

    而系统的基金经理则试图发现在市场中长期持续存在的错误定价。他们常常更多的使用量化工具，构建模型来理解市场。

    前段时间业界流行一个词叫做manufacturing alpha，就是像制造工厂一样生产我们的希腊老朋友阿尔法。我觉得这个比喻其实不恰当。制造业里可以依据投入比较准确的估计产出，而即使你有最强的系统，最后的回报率也是不可预知的。上篇里提到的独孤求败simons老先生被采访的时候说，他每天上班就是去看今天运气怎么样。所以系统的投资者更像农耕社会，尤其袁隆平那样的农业科学家，琢磨出来个品种，最终亩产多少还是靠天吃饭。

    主观的基金经理寻觅机会，更像游牧民族的猎人。虽然我自己的思路更偏于系统，在这里我完全是像《狼图腾》里那样，对游牧和狼充满尊敬。

    两种投资思路下的生活状态也不同。系统的经理把市场看做一个非常复杂的多维系统，希冀在其中寻找永恒的普适的规律，并不用关心暂时的市场波动。就好像一个农业科学家只在自己的一亩三分试验田上琢磨。

    而主观的经理像《狼图腾》里的狼一样，需要随时获取最新的动态，设计合适的捕猎策略并且执行。写到这里让我想起朋友王世渝在《曾经德隆》里描叙的一段真实的打猎经历，可以作为写照。《额尔古纳河右岸》里的鄂温克人如果驯鹿没有了食物就不得不迁徙。在一个局部市场中的机会逝去以后，主观的经理们可能要转移市场，或者甚至转变策略。

    财富公式

    在上篇中强调过风险管理的重要。风险管理中最重要的一件事就是风险分配，即决定每笔投资的大小应该是多少。对于系统的经理，尤其是基于量化系统的经理来说，可以通过量化模型和计算机仿真。主观的投资者有时也可以依赖量化的风险管理模型，但可能缺乏合适的历史数据做仿真运算。广大散户在投资上一般是非系统的，而且缺乏量化工具，在风险分配上往往不知道从何下手。

    本书没有预设读者有任何的数学背景。但是这个公式太重要以至于不得不提一下。这就是凯利公式（kelly criterion）。凯利公式的大意是说，在有正期望的赌博中，为了最大化资本的长期增长，每次下注的比例应该是：

    f = (p(r+1)–1) / r

    在这里f是最优的投入比例，p是赢的概率，r是盈亏比（profit to loss ratio）。

    举个例子，如果扔一个硬币，正面你赢2元，反面你亏1元，那么p=0.5，r=2/1=2。代入凯利公式可以得出f=0.25，也就是说你的最优方案是在这次赌博中投入你的总赌本的25%。

    在市场中同时满足r>1和p>0.5的机会罕见。一般来说，盈亏比大的机会，赢的概率也就小，反之亦然。从风险控制的角度，一般不建议去做那些赢的概率大但万一输起来就会亏很多的策略。

    不必拘泥于公式计算的结果，但对于容易高估自己和容易过度投资的投资者，凯利公式一般可以帮助给出一个投资大小的较合理的估计。在凯利公式中，假设p=0.4和r=1.8，我们可以算出f=0.067。刚才说过我们都容易高估自己，再保守一些，作为一个一般原则，建议每笔投资控制在不亏掉总资本的5%或者更少。亏到5%的时候，我们就应该毅然决然的斩仓。

    关于凯利公式的具体细节可以参考一本专门讲它的书《财富公式》（fortune's formula）。

    龙蛇混杂

    《禅是一枝花》里引的一个典故，南怀瑾先生也讲过的：

    杭州无著、文喜禅师游五台山，中路荒僻处文殊化一寺接他宿，遂问无著：“近离甚处？”答：“南方”。又问：“南方佛法如何住持？”答：“末法比丘，少奉戒律。”问：“多少众？”答：“或三百，或五百。”于是无著问文殊：“此间如何住持？”文殊云：“凡圣同居，龙蛇混杂。”问：“多少众？”文殊云：“前三三，后三三。”

    场景换成2007年初，对冲基金经理文殊和投资银行家无著的问答。

    对冲基金经理是职业运动员

    有时会被人问起，做对冲基金的社会意义到底是什么。我有时也问自己。以前常听到的有一个答案是为市场提供流动性。但在美国今年发生的“闪跌”（flash crash）中，对冲基金在市场骤跌的时候撤走了流动性而加速了市场的下跌。市场最需要流动性的时候没有提供，我觉得至少不能那么堂而皇之的再说那是社会意义。还有一个答案说是帮助市场纠正错误定价。但因为这只是看不见的手的附作用，所以不敢说总是这样。有时帮助市场纠正错误定价，有时可能会造成错误定价加剧。</p>

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