寻找隐藏利润（1）

    20世纪80年代，美国企业发行零息债券非常风行，仿佛这样到手的钱是永远不必归还的。这非常像后来的房利美和房地美发给买房者的零首付、前三年不用还款的次级贷款。巴菲特是反感的，他批斥道：“最近几年来零息债券以及功能类似的实物支付债券，有一大部分是垃圾债券等级。对于这些发行公司来说，零息债券有一个很大的好处，就是因为在它发行后直到到期日前发行公司根本就不必付出任何资金，所以根本就没有无法偿付的情况。

    这原则实在是管用，你大可以正经八百地说你一定不会还不出钱，原因是你有好长一段时间可以不必支付一毛钱，直到支持者与投资银行家再发明出更刺激的融资方式，不过债权人也要花好长一段时间才能支持这种做法。融资并购热开始风行的几年之前，投资者只能借到一点钱，因为债权人会保守地估计其未来的现金流，必须要能够确保未来的利息支出与本金的支付。但巴菲特对垃圾债券并不是完全排斥。他先后购进了1.39亿美元华盛顿公共电力服务公司发行的垃圾债券：雷诺兹—纳贝斯克公司、克莱斯勒金融服务公司、德古士、时代华纳和亚马逊等公司的垃圾债券。对此巴菲特的解释是：“我们并不是根据信用评级做出判断。如果我们想让穆迪和标准普尔主宰我们的钱的话，我们还不如直接把钱交给他们经营好了。我不是工程师，我甚至不知道为什么我一按开关灯就会亮。但我知道如何选择垃圾债券。”

    查理·芒格解释伯克希尔拥有许多固定收益的债券投资，有些是伯克希尔直接买进的，有些是其保险子公司买进的。他并不反对巴菲特投资于这些被称为“垃圾”的东西。芒格说：“只要巴菲特想要那么做，我都很乐于看到他能实践他的想法。而且这些年来我们已经通过投资垃圾债券获得数亿美元的税前收益，并没有承受太多的风险或陷入窘境。因此我们会坚持这项特别的投资项目。”

    对投资股票和投资垃圾债券有何异同之处，巴菲特是这样解释的：“这两种投资活动都要求我们进行价格——价值之间的计算权衡。购买垃圾债券，意味着我们在和一些边缘公司打交道。这些公司通常过度负债，并经常属于一些资本回报率低的产业。此外，管理层的素质有时也令人担忧，管理层的利益甚至可能直接与债权人的利益对立。因此，我们预期垃圾债券投资偶尔会使我们蒙受巨大损失。但到目前为止，在这一方面我们的表现还是相当不错的。”

    分析相对于政府债券的公司价值

    巴菲特在评估一家保险公司的盈利能力时，特别注意对资金成本的估算。在他看来，浮存金与保险公司承保损失之间的比率是衡量保险公司盈利能力的关键指标，并且这个指标的期限要相当长才发挥作用。

    2000年的伯克希尔年报中，他解释道：“浮存金是一项我们持有却不属于我们的资金，在保险公司的运营中，浮存金产生的原因在于保险公司在真正支付损失理赔之前，一般先向保户收取保费，在这期间保险公司会将资金运用在其他投资之上。当然这样的好处也必须要付出代价， 通常保险业者收取的保费并不足以支应最后支付出去的相关损失与费用，于是保险公司便会发生承保损失，这就是浮存金的成本，而当一家公司取得浮存金成本，就长期而言低于从其他渠道取得资金的成本时，它就有存在的价值；否则一旦保险事业取得浮存金的成本远高于货币市场利率时，它就像是一个极酸的柠檬。”</p>

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